义马氦气厂商排名前十(义马气化厂爆炸原因)

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（温馨提示：文末有下载方式）一问:为什么工业气体是一门好生意?

我们认为，工业气体是兼具弹性和防御性的好生意。主要原因如下:1)工业气体作为“工 业的血液”，需求具有连续性，下游众多，包括钢铁冶金、化工、食品、医疗等，在国民 经济中有着重要的地位和作用，是较为典型的防御性行业;2)工业气体的运营模式具有 “进可攻、退可守”的优秀属性，大用量客户通过 15-30 年的长期协议提供稳定的现金流， 在经济景气的时候受益小用量客户的需求提升，零售气体量价齐升，提供弹性。3)从财 务角度出发，面对同一供气需求，在客户持续性经营的前提下，工业气体业务的现金流现 值一般大于仅提供空分设备。同时，在欧美后工业化时代以空气分离设备制造起家的而后 转型为工业气体提供商的“前四大”工业气体巨头的成长路径也证明了工业气体供应是一 门好生意，且是一门有潜力出现千亿美元市值巨头公司的生意。

经营模式:长协合同提供相对稳定的现金流，零售气体提供业绩弹性

工业气体制备的本质是将空气中的氦气、氧气、氮气等气体分离提纯。因此工业气体制备 的核心是空气分离设备，其核心零部件有透平压缩机和板翅式换热器等。工业气体制造的 原材料是空气和电，据调研，电费约占制造成本的 80%，通过空气分离设备将各类气体分 离，并通过管道、槽车或气瓶储运。

工业气体的制备主要分为两种方式，自建装置供气和外包给第三方供气。自建装备供气对 应的商业模式是客户从空气分离设备制造商处购得空气分离设备运至拟建设基地，并将基 地建设承包给第三方，工程方和空分设备提供方可以是同一方或两方，客户拥有空气分离 设备这一重资产，同时自己承担空分设备基地的盈亏。第三方外包供气的商业模式是客户 直接从第三方气体供应商处按照量价购买气体，如需较大量的气体，即需要就近建设空分 基地，那么空分设备属于气体供应商，且气体供应商负责基地的建设和运营。我们分析的 工业气体生意，实际上指的是外包供气生意中的第三方气体供应商的生意。

气体销售业务通常是以现场制气项目为基础。由于气体难以运输的特性，大型石化、化工、 钢铁厂等对工业气体需求量较大的厂区都会选择就近在现场搭建空气分离设备以提供源 源不断的工业气体。因此气体提供商会首先依托现场制气项目在项目当地设立子公司或基 地，以安置和运营空气分离设备。通过与大客户签订 15-30 年不等的长期供气合同，提供 稳定的现金流，获得现场制气项目的基本投资回报。

为了将管道气制造过程中的副产品充分利用，衍生出零售气体销售。由空分设备的制气机 制所限，液氧、液氮等是管道气的副产品。考虑运输成本，如果项目基地周围可运输半径(一般在 400KM 以内)内恰好有需要相对较小规模的工业气体的客户，气体提供商会将 副产品顺势卖出以获得超额收益。

长期供气合同有望提供项目基本回报，是经济下行周期中的“缓冲垫”

气体项目的大客户与气体供应商签订的长期供气合同通常是照付不议合同(“Take-or-Pay”)。根据这种合同，无论项目产品的买主是否购买公司的产品，买主都有 义务支付约定适量的产品货款。气体供应商在每一个现场制气基地都对应了一份 15-30 年 不等的长期销售合同，规定了客户的最低用气量和以电价、物价水平等因素为参数调节的 气体价格。即使客户出现生产方面的问题导致在当月内没有达到最低用气量，客户仍有义 务以协议上的最低用气量计算支付当月的费用。通过照付不议合同，可以保证每一个现场 制气项目获得基本回报，根据杭氧股份公司公告，一般项目回报率在 10%-15%左右。

长期供气合同支持工业气体供应商在经济周期波动中具有相对稳定的经营表现。由于工业 气体行业这种独特的商业模式，几乎每一个气体项目基地都依托了一个长期协议的客户， 为气体供应商提供稳定的现金流，行业周期波动较小。据 Bloomberg，在 2008-2009 年 金融危机时期，四大气体公司(林德集团、普莱克斯、法国液化空气、美国空气产品)2009 年工业气体收入在各公司均占到70%以上，其中美国空气产品的工业气体收入占比为 72.41%，法液空工业气体收入占比为 85.10%，两家公司 2009 年收入分别同比下降 20.72% 和 13.35%，工业气体收入占比更高的公司在经济周期波动中具有更稳健的经营表现。

长协收入占比更高的气体供应商在经济下行周期中的表现更为稳健。经济下行周期中，零 售气体的量价均承压，而长协能为公司提供相对稳定的现金流，因此长协收入占比更高的 气体供应商有望在经济下行周期中的表现更为稳健。

零售气体业务有望在经济上行周期中受益量价双升，提供业绩弹性

区域零售气体价格的变动主要受区域供需格局的影响，对需求更敏感。从成本和经济性角 度考虑，零售气体通常有运输半径的限制，因此零售气体显示出区域价格差异，其区域价 格主要由该区域中的气体供需格局决定。由于工业气体供给端的刚性较强，短时间内某一 定区域范围内较难新增大量气体供给，因此区域零售气体价格对需求更敏感。需求端涵盖 大多数制造业行业，因此需求变化或与区域的 GDP 增速密切相关，需求的边际变化主要 依赖区域的制造业增长及景气情况。

气体供应商的零售气体收入弹性或大于区域价格弹性。由于区域零售气体价格对需求量敏 感，而零售气体收入受到价和量两方面因素的影响，因此气体供应商的零售气体收入对需 求量的敏感程度大于区域价格对需求量的敏感程度。据下图，我们可以看出普莱克斯和林 德集团的零售气体业务收入增速的变化与气体价格变化大致同方向，并呈现出更大幅度的 变化。

气价同比增速与 PPI 同比增速显著正相关，工业气体业务有望享受经济上行周期带来的业 绩弹性。我们将 1995 年至 2019 年 5 月的美国工业气体价格指数同比增速与美国 PPI 同 比增速进行回归，回归结果显示气价指数增速与 PPI 增速呈正相关关系，P-value<0.01， 结果显著。周期上行时，需求端消费增加，带动气价上扬，工业气体业务有望享受经济上 行周期带来的业绩弹性。

项目全周期模拟:经营现金流基本稳定，净利率不断提升

从单个项目层面分析，项目投资回报率在项目周期中呈上升趋势。法国液化空气公司的 Investor Presentation 展示了该公司经典的集中供气项目的全周期投资回报率的变化全过 程。在 1.5 年基地建设完成后，空分设备开机试运行，逐步达到稳定气量，销售收入开始 逐步攀升，带动项目投资回报率的缓慢提升，在第5-7年，投资回报率将有望稳定在公司 制定的 12%的目标，之后在第 10-12 年，由于项目折旧完成，会带动投资回报率的大幅提 升。

考虑项目信息披露的完备性，我们选取杭氧股份兖矿气体项目对其项目全周期净利率与经 营性净现金流进行模拟。该项目建设期 24 个月，供气期限为17年，整个项目将分为两 个阶段来供气，第一阶段为鲁南化肥厂和国泰化工原4 套空分设备联合供气，共计 138,500m3/h，供气期限为 2 年;第二阶段为淘汰现有的 10,000m3/h 和 14,000 m3/h空分 设备，以公司新建 62,500 m3/h 空分设备和现有的 52,000m3/h空分设备联合供气，28,000 m3/h 空分设备作为备机备用，供气期限为首次供气日起 15 年。总投资为 9.5 亿元，其中 4.6 亿元用于收购 4 套旧设备，剩余 4.9 亿元为新设备投资。

据调研，杭氧股份新设备折旧年限为 10 年，旧设备折旧年限为设备剩余使用年限，超过 10年的按照10年计算。据2013-047号公告，预计第一阶段可实现年均销售收入 49,171 万元，实现年均净利润 145 万元。预计第二阶段可实现年均销售收入 51,759 万元，实 现年均净利润 7,627 万元。项目整体供气期限中，预计可实现年均销售收入 51,455 万 元，实现年均净利润 6,747 万元。假设税率为 25%，据此我们模拟出下图及下表中项目 全周期的经营性净现金流及净利率情况。

单个项目全周期体现出净利率前低后高，经营性净现金流相对稳定的特征。净利率的第一 次抬升主要系项目建成逐步上量带来的收入增加，第二次抬升主要系项目新旧设备折旧陆 续完成，盈利能力逐步增强。经营性现金流相对稳定主要系第三方供气合同量和价的波动 相对较小。

设备制造商倾向于转型气体公司且有成功案例

欧洲和美国历史证明设备龙头能成功转型为气体公司。二十世纪八、九十年代，国际上以 林德集团和法液空为代表的空气分离设备制造企业纷纷向下游气体产品供应商发展，并且 已经在工业气体的国际市场上占据了较大优势，而目前气体业务已经成为其主要收入来源。

讨论:同一供气项目，卖设备赚得多还是卖气体赚得多?

我们认为，工业气体巨头纷纷从设备制造商转型工业气体供应商的根本驱动力是面对同一 客户的长期供气需求，通过销售设备获得的现金流的现值应在大多数情况下小于销售气体 获得的现金流的现值。因此，我们想要通过一个案例量化讨论同一供气项目上，卖工业气 体的现金流现值是否高于卖设备的现金流现值。

我们继续以兖矿项目为例讨论。据 2013 年 7 月的非公开发行股票预案(修订稿)，2013 年公司以非公开发行股票的方式募集了兖矿项目投资额中的9.3亿，剩余 2000 万元以自 有资金出资。据 Bloomberg，2013 年杭氧股份的融资成本为 9.25%，十年期无风险利率 为 3.17%，通过加权可得该项目的折现率为 9.12%。通过测算，可以得到站在 2013 年年 初的时点上，15 年合同周期中，不考虑最终设备残值变现的金额，整体项目的现值为 1.39 亿元。

卖工业气体的现金流现值显著高于卖设备的现金流现值。我们假设在兖矿项目上公司仅出 售一台 62500 立方米/小时的空气分离设备。据调研，2018 年公司规模为 10 万方/小时的 空分设备售价为 3 亿元。考虑技术进步带来的售价降低，我们假设 2013 年 6.25 万方/小 时的空分设备售价也为 3 亿元。据公司财报，2013 年空分设备销售业务的净利率为 8.23%， 我们假设此项销售的净利率也为 8.23%。考虑公司客户的预付节奏及费用及成本的现金支 出节奏，以无风险利率 3.17%折现，得到公司销售空分设备的实际盈利现金流的现值仅为 2342 万元，仅为销售工业气体的 17%。

长期供气协议的最大风险是对手方因破产等原因无法继续履行合同。虽然销售设备在通常 情况下相比销售气体获利更少，但销售气体的回款周期更长，若项目一旦意外终止，公司 在项目上的损失更大。据我们测算，即使考虑合同意外终止后设备变卖的回款，以兖矿项 目为例也需在合同生效后持续供气 10 年才能获得正收益。因此杭氧股份倾向于向经营能 力存疑的客户直接销售空气分离设备，以获得直接收益并减少其承担客户后续破产的风险。 而面对具有较稳定经营能力的客户，杭氧股份通过长期供气协议可以获利更多。

二问:为什么我国第三方工业气体业务市场规模会持续扩大?

我们认为，我国第三方工业气体供应业务市场规模会持续扩大主要原因有两个。1)工业 气体整体市场规模会不断扩大。工业气体市场规模增速与 GDP 增速呈正相关关系。据 IMF 和经济前瞻研究院 94-17 年数据回归，工业气体市场规模增速大致是 GDP 增速的 1.4 倍。 我国 GDP 增速显著高于世界平均，整体工业气体市场规模有望快速增长; 2)从成本及 安全性角度考虑，第三方工业气体供应业务更富经济性，将有望推动后工业化时代第三方 外包的渗透率。两因素叠加，中国的第三方工业气体业务市场规模有望加速扩大。

中国工业气体市场整体规模有望快速增长，2022 年有望达到近 300 亿美元

工业气体市场规模增速和 GDP 增速是正相关关系。我们通过 1994-2017 年四大工业气体 公司的气体收入总和的增速与世界 GDP 增速进行回归，P-value<0.01，结果显著。工业 气体市场规模增速大致是 GDP 增速的 1.4 倍。

中国工业气体市场规模有望较快增长，2022 年有望达到近 300 亿美元。据中国产业信息 网，2017 年我国工业气体市场规模达到 179 亿美元。根据世界银行对我国 2018-2022 年 GDP 增速的预测和我们的回归，我们预计 18-22 年我国工业气体市场 CAGR 为 10.44%， 到 2022 年有望达到近 300 亿美元规模。

第三方工业气体外包市场渗透率有望持续提升

我们认为，我国的工业气体外包率有望持续快速提升。一方面，横向比较我国工业气体外 包渗透率处于较低水平，未来提升空间较大;另一方面，外包行为能获得更低的成本、更 高的运营效率和安全保障。

横向比较:我国工业气体外包渗透率处于较低水平

我国工业气体市场规模全球占有率显著低于我国工业制造产值全球占比。工业气体被喻为 工业的“血液”，是国民经济基础工业要素之一，被广泛应用于工业制造业领域，因此， 我们觉得一国的工业制造产值与工业气体市场规模全球占比应相匹配。2017 年我国工业 制造产值占全球工业制造产值达到 26.62%，而 2017 年我国工业气体全球占有率仅为 15.84%，未来增长潜力较大。

2018年中国工业气体外包率远低于发达国家。据中国产业信息网及我们的调研，2018 年 中国工业气体外包率约为 45%，相比发达国家 80%的外包率仍有较大差距。中国产业信 息网预计，到 2020 年第三方现场制气在整体现场制气中的占比将达到 57%。

从成本及安全性角度考虑，业务外包经济性突出

外包行为能获得更低的成本、更高的运营效率和安全保障。成熟市场工业气体行业也经历 了由自制到外包的过程，主要考虑因素有:1)成本因素:据 IAOP，外包行为可至少节省 9%的成本,而效率和质量则上升 15%。2)运营效率:据 Oxyeasy，一个 80 万立方米/小 时的装置，美国空气产品只需要 16 位操作员，而正常工厂需要配备 50 位以上的操作员。 同时外包行为可以让工厂从空气分离设备的重资产购买行为中解放出来，将有限的资本集 中于主业，减少空分设备运营亏损的风险，提高运营效率。3)安全因素:外包行为能使 空分设备在专业人员的操作下运营，有更高的安全保障，在出险同时也能获得及时专业的 处理。据我的气体网，2019 年 7 月 20 日河南省三门峡市河南能源化工集团义马气化厂空 气分离车间发生爆炸，事故造成2 人死亡，18 人重伤，12 人失联。此次事故或因空分系 统超压所致，发生爆炸的空气分离设备属于自制供气基地。这三个因素有望推动中国工业 气体市场的外包率持续提升。

新兴产业兴起，推动第三方工业气体供应模式发展。我国半导体、光伏、电子等新兴产业 快速发展，对工业气体的需求量逐渐增大，且新兴产业对工业气体需求更加多样化，单一 气体需求量较小，但需求种类较多，这将进一步推动我国专业气体供应市场的发展。据《我 国电子气体发展概况》数据，2018 年气体成本约占 IC 材料总成本的 5%~6%，虽然看似 占比不大，但是很大程度上决定半导体器件性能的好坏。电子气体纯度每提高一个数量级， 都会较快地推动半导体器件质的飞跃，电子气体由于其高纯度高质量的要求，需要专业的 气体供应商提供。因此，半导体、光伏等新兴领域的发展，将推动中国工业气体外包市场 的持续增长。

三问:为什么成熟的工业气体市场由寡头垄断?

我们认为，工业气体市场的寡头垄断是有效市场的自发选择。寡头垄断市场的形成主要系 以下三个原因:1)由于气体具有运输半径，工业气体市场的竞争主要体现为区域性竞争， 而寡头垄断能减少区域性竞争，提高盈利能力;2)由于工业气体业务是重资产运营，大 公司相比有更强的扩张能力及资源调配能力，因此在竞争中处于优势地位;3)考虑到空 分基地的“现金牛”属性，收购是短期扩大规模的最佳途径，因此大公司倾向于不断兼并 小公司来扩大自身规模。基于这三个原因，较为成熟的工业气体市场均体现出寡头垄断的 市场格局。

发达国家工业气体市场的成熟伴随着公司间的收购兼并。工业气体外包市场在欧美日步入 后工业化时代后逐步兴起，到 20世纪 90 年代的时候，通过近 20 年的发展，形成了八大 跨国气体公司(分别为法国液空公司、德国林德、英国BOC、美国 APD、美国普莱克斯、 德国梅塞尔、瑞典 AGA、日本大阳日酸)以及多个区域性气体公司(例如美国 Airgas) 2000-2018 年间，林德通过对 AGA 和 BOC 的收购以及与普莱克斯的合并成为最大的工业 气体公司，与收购了 Airgas 的法国液空公司分庭抗礼。美国空气产品、德国梅塞尔和日本 大阳日酸形成第二梯队。

2018年全球工业气体外包市场已形成寡头垄断。2018 年与普莱克斯合并的林德集团收入 占比达到整体市场的 36.20%，其中普莱克斯占 12.99%，林德占 23.21%，法液空紧随其 后占 29.79%。2018 年 CR3 达到 76.71%，行业呈典型的寡头垄断。

寡头垄断减少区域性竞争，提高盈利能力

由于气体具有运输半径，工业气体市场的竞争主要体现为区域性竞争。如使用槽车和气瓶 运输，工业气体的运输成本会随着距离的提升而增加，因此每个供气基地能辐射的半径有 限，一般在 200-400 公里，视区域内的实际需求而定。如区域内需求旺盛且两个供气点相 隔较远，那么在两个供气点的运输范围的中点附近新建第三个供气点的概率会提升，因其 对周边辐射更具有价格优势，且需求旺盛足以支撑其投资回报。

寡头垄断减少区域性竞争的本质是在一定区域内控制所有布点合适的供气基地。这样做的 优势在于 1)布点距离合适的供气点将较有效地防止竞争对手插空布点;2)由于供气点 具有供给刚性的特征，短期难以提高供给，形成部分区域性垄断，将有效缓解价格战，提 升议价能力和定价权，从而提高盈利能力;3)提高公司在一定区域中的资源统筹调配的 能力，能充分利用区域内的气体供给辐射尽可能广的区域。

考虑到空分基地的“现金牛”属性，收购是短期扩大规模的最佳途径

稳定运转的空分基地具有“现金牛”的属性。一个稳定运转的空分基地可以看做一个独立 运行的子公司，有长期协议背书，项目在合同期内能较为稳定地产生保底收益率，并受益 经济周期上行获得超额收益率。空分基地最大的风险在于长期协议的签署方宣布破产，而 对手公司在协议签署前已经过严密评估，此类风险发生的概率较小，因此项目可以看做具 有“现金牛”属性。

收购气体公司相比新建气体项目周期更短，风险更小。主要原因如下:1)新建气体项目 从物色签约对象到稳定出气开始收获稳定现金流通常需要 5-6 年的时间，而收购气体公司 实际上是收购多个成熟的稳定运行的气体项目，在交易合同签订的时候即获得了多个稳定 运行的“现金牛项目”。2)考虑到公司的资本结构及杠杆率因素，公司不宜激进地同时开 拓多个气体项目，因此通过新建气体项目来扩大公司规模的速度将显著低于收购带来的规 模扩张。3)考虑到协议为长期协议，新建气体项目实际上是拓展市场上剩余的集中供气 对手方，优质的对手方大概率已被竞争对手签约，因此新建气体项目的对手方风险可能高 于收购的气体项目对应的对手方风险。4)从财务报表方面考虑，收购气体公司实际上是 两家报表的合并，因此新公司的 ROE 将介于收购和被收购公司ROE之间，而新建气体项 目在最初的 3-4 年内将产生较低的利润，会拖累整体公司的 ROE。

大规模新建气体项目会降低公司 ROE 水平。杭氧股份在 2010-2014 年间采取了较为激进 的布点行为。据杭氧股份公司公告，2011-2014 年公司资本开支/经营活动净现金流均超过 100%，公司 ROE 也在 2011-2014 年间逐年下降。直到 2017 年项目陆续走入正常运营状 态，同时公司减缓了气体项目的新建，ROE 才触底回升。因此，大规模气体项目的新建 势必会一定程度上影响公司的现金流状态和ROE水平。

并购或不会显著影响公司的 ROE 水平。以林德集团为例，据 Bloomberg，2006 年林德集 团收购了当时的主要工业气体公司之一 The BOC Group，ROE 异常升高的原因是收购当 年有一笔非经常性的营业外收入，2005 与 2007 年 ROE 水平未发生显著变化。2016 年 公司收购了法国液化空气在韩国部分的业务，2017 年 ROE 较 2016 年略有上升。并购后 的 ROE 变化主要取决于收购对象原本的 ROE 水平及并购整合的进度，理性收购情况下， 并购并不会显著影响公司的 ROE 水平。

重资产运营下，大公司的扩张能力及资源调配能力更具优势

大公司的扩张能力主要体现在其获得借款及投资的能力和其获得顾客的品牌力。工业气体 公司的扩张实际上是运营的气体项目的提升，而气体项目的新建需要资金和合约。大公司 在获取资金的能力上强于一般公司，存量客户的业务拓展会带来新的合约，大公司较强的 品牌力使其在新的合约对手方的获取上也具有较大优势。

杭氧股份的总体融资成本略高于工业气体巨头公司，债权融资成本与巨头公司更为接近。据 Bloomberg，2018 年杭氧股份总体融资成本略高于工业气体巨头公司，主要系 A 股市 场与美股市场运行差异致股权融资成本略高。总体来说，杭氧股份的资产负债率低于林德、 普莱克斯和法液空，仍具备较强从债务渠道融资的能力。

大公司的资源调配能力主要体现在 1)对一定区域内有限的气体供给进行高效率调配;2) 对区域内的人力物力进行高效率调配。据调研，普莱克斯的每个气体项目都是标准化的， 可以拆卸运到另外一个项目地再组装起来，可以有效减少项目突然取消后的损失和风险。 另外，项目采用较高的自动化检测系统，只有大型检修的时候需要较多人手，但由于项目 均为标准化工厂，可以就近调集其他项目的人来参与大型检修，有效地减少人力成本。另 外，如项目出现制气故障，大公司会有更强的能力在检修期间就近调集气体维持正常的工 业生产。

四问:为什么我们看好本土龙头企业在中国的扩张能力?

我们看好本土工业气体龙头公司在中国的扩张能力。主要原因有以下三点:1)本土龙头 在国内工业气体外包市场上已初具规模，和全球龙头公司分庭抗礼，根据我们上文对行业 寡头垄断市场形成的分析，我们认为，从国内市场来看，目前本土龙头企业具备大公司的 资源调配和快速扩张的能力。2)部分本土龙头企业具有深厚的空分设备制造技术积累， 及空分设备销售的客户积累，而空分设备的客户是未来更有望转化为第三方集中供气客户 的群体，本土龙头企业具有较为突出的存量客户优势。3)本土龙头企业的业务布局更深 入中国内陆及西北地区，而国际龙头主要集中于东部沿海地区及极个别较发达的华中地区。 内陆及西北欠发达地区的商业环境更具有中国特色，本土企业扩张更具优势。

本土龙头企业初具规模，在本土市场具有资源调配和快速扩张的能力

从第三方制气的装机量占比看，本土龙头杭氧股份和盈德气体在本土市场已初具规模。据 各公司公告披露的截止 2018 年的合计客户现场装机量，中国市场总体装机量约为 700 万 立方米/小时，其中盈德气体、杭氧股份和陕鼓动力分别占比为 33%、20%和 5%。根据我 们上文对行业寡头垄断市场形成的分析，我们认为，从国内市场装机量占比来看，目前本 土龙头企业杭氧股份和盈德气体已初步具备大公司的资源调配和快速扩张的能力。

我们认为，在已突破设备核心技术的情况下，国内厂商有望取得更高的市场份额。据各公 司公告，杭氧股份已实现 10万方空分设备成套技术国产化，达到国际领先水平，盈德气 体已具备 6万方空分设备成套技术，沈鼓、陕鼓已完成大型压缩机组、膨胀机等关键部机 的国产化配套。

本土龙头企业具有存量客户优势

工业气体外包率提升的本质在于自建设备供气的客户向外包供气转变，这部分客户将是较 优质的潜在客户。新签合同客户主要系外包率提升带来的自建设备供气的转变客户，和行 业规模扩大带来的新增客户，而依托空气分离设备制造商起家的工业气体公司有望凭借与 客户维持的良好关系，在转化自建设备供气的存量客户抢占中获得先机。

杭氧股份具有较大的存量客户优势。杭氧股份从空气分离设备制造商转型工业气体运营商， 在空气分离设备制造领域积累了大量客户资源，而这部分客户即是优质的潜在客户。据公 司公告统计，公司 2016 年-2018 年三年内新签的空气分离设备销售订单的装机量合计达 263.9 万立方米/小时，是公司目前工业气体客户装机量的 2 倍，潜在存量客户空间广阔。

本土龙头企业地理上布点更全面，更适应中国特色商业环境

跨国工业气体公司在中国的布局集中于东部沿海省份及个别中部经济较发达省份。据各公 司官网，截止 2018 年两大跨国工业气体巨头公司法国液化空气和林德集团在中国的业务 分布主要集中于东部海岸线。我们认为，主要系东部沿海地区有较高的经济发展水平，一 方面对工业气体外包接受度更高，另一方面具有更开放包容的商业环境。但中国的中西部 地区，相较之下对工业气体外包这一商业模式的了解程度不高，另一方面可能更具有浓厚 的中国特色商业环境，跨国公司在对接方面可能略欠经验。

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（报告来源：华泰证券；分析师：章诚等）